我们都知道保险公司赚的是“三差”,死差、费差和利差。关键的变量有两个:一个是保费规模,这是所有金融类生意的基础;一个是利差,这个直接决定了盈利能力。死差平均而言各大保险公司都差不多,而且竞争越激烈这块越趋近;费差取决于公司的管理效率,这个平安相对传统国企有一定的优势。
关键还是利差
今天主要来谈谈平安2019年的投资组合,这个直接和利差相关。利差为什么重要?因为保险投资资金的最终目的,是通过稳定的投资收益率实现并满足各类保单销售后的精算假设。保险销售的保单大都是有预订利率和回报约定的,所以长期保险资金的投资收益对保险公司就至关重要了。
我们知道保险公司的投资组合是最保守的,为什么呢?表面原因是保监会的要求,本质上是经济性质决定的。因为保险公司卖的保单期限都是十年二十年,这些到期后都要兑付,对保险公司来说是长期负债,这意味着保险公司必须对这些长久期的负债匹配具备稳定可靠的投资收益产品,于是长期稳定的债券和固收产品是必要的。根据最新公告,中国平安19年报保险资金投资组合规模已经有3.21万亿,比年初增长14.8%,债权和存款等固定收益类产品占比达到八成。这部分资金均是由寿险业务和财险业务的可投资资金组成,其中现金及定期存款占比9.6%,债权类金融资产占比70.1%,股权类金融资产占比17.8%,其他投资资产(物业,买入返售资产等)占比2.5%。平安的债权类配置重点在基建,非银金融,不动产等期限5-10年,收益在5%-6%左右。债券类大部分是十年期及以上的国债,铁道债上面。
针对这块多说几句。对保险公司(不单是平安)的投资,难的是判断投资收益的持续性。因为它既取决于经济大环境,还取决于投资团队的能力,这两个都不好预测。平安的假设回报率是5%,他们从05年至19年平均收益是6.4%,这很好,可是我们对平安未来能否继续保持5%以上的收益一无所知。反倒是我们从历史数据看到保险指数和利率有很强的相关性,而任何严肃的分析师都要承认,我们对利率走势是不可知的。下面这个数据被引用过很多次:
在利率下降期:十年期国债到期收益率从2015年初3.64%降至2016年10月2.66%,申万保险指数从928点降至804点;
在利率上升期:十年期国债到期收益率从2016年10月低点2.66%升至2018年1月4.0%,申万保险指数从804点升至1640点;
在利率下降期:十年期国债到期收益率从20181月的4.0%降至2020年2月的2.75%,申万保险指数从1640点降至1546点。
为什么利率下降期保险指数明显下跌?因为国债收益率下降了,而保险公司投资组合中七到八成都是固定收益类产品。更严重的是,如果经济增速放缓,国债产品发行也会减少,这对保险公司来说会面临资产荒,这也会减少投资回报率。
投资平安的难点也体现在这里,就是我们不仅要研究保险,还要顺带看空他们投资的其他资产,本质上是一个基金。平安股权类资产总规模5714亿,主要有股票,权益基金,理财产品,非上市股权,长期股权投资。长期股权投资占比并不大,总共2041亿,都是按权益法入账,这样一方面可以规避股价干扰,一方面联营公司利润可以并表入账。这部分19年贡献约200多亿收益,收益回报10%,很不错。这里面的代表有京沪高铁持股39,陆金所持股40.6,长电持股4.5,华夏幸福25,金茂15,好医生,一账通,医保科技等。平安持有汇丰7%的股权,买的时候市值930亿港币,目前市值663亿港币,浮亏274亿。
很多投资者认为平安旗下科技类资产的价值远高于账面价值,其实这里有不确定性的,因为创投领域的人都知道很多产品可能没价值,不过一旦能走出来,无论从利润贡献还是市值上都会是意外惊喜。从2019年年报12-15页“以科技引领业务变革”以及46-49页的科技业务部分的可以看到,平安的科技业务包括陆金所、金融壹账通、平安好医生、平安医保科技、汽车之家。这块业务2019年总收入821.09亿,同比增长27.1%。
上面是国泰君安总结的一个图。平安旗下的这些科技公司近年来“身价”暴涨,远高于账面价值(就是体现在报表上的数字)。比如好医生在港交所上市后,市值是490亿人民币,账面价值只有180亿左右。我们还是要回归商业本源来看待这些产品,是否真的有商业价值,所在的领域是否有足够的竞争优势等等,对这些资产价值的评估本身非常困难。总体上,我个人觉得用账面价值来衡量是一个大体可靠又简单的方法,不要过于高估科技类资产的价值。
今天这篇文章只是想通过年报披露的信息来分享一个观点,就是对平安这种保险公司的投资和估值,难度很大,不可控的因素很多。关键的变量是保费规模和利差,如果我们只是盯着保险市场未来增长空间,只是保费规模的增长,而真正为股东创造价值的是利差,保险公司对固定收益产品的供给和长期利率的变化非常敏感,而这些基本是难于预测的。
文章首发于众问估值APP
官方公众号众问上市公司研究
关键还是利差
今天主要来谈谈平安2019年的投资组合,这个直接和利差相关。利差为什么重要?因为保险投资资金的最终目的,是通过稳定的投资收益率实现并满足各类保单销售后的精算假设。保险销售的保单大都是有预订利率和回报约定的,所以长期保险资金的投资收益对保险公司就至关重要了。
我们知道保险公司的投资组合是最保守的,为什么呢?表面原因是保监会的要求,本质上是经济性质决定的。因为保险公司卖的保单期限都是十年二十年,这些到期后都要兑付,对保险公司来说是长期负债,这意味着保险公司必须对这些长久期的负债匹配具备稳定可靠的投资收益产品,于是长期稳定的债券和固收产品是必要的。根据最新公告,中国平安19年报保险资金投资组合规模已经有3.21万亿,比年初增长14.8%,债权和存款等固定收益类产品占比达到八成。这部分资金均是由寿险业务和财险业务的可投资资金组成,其中现金及定期存款占比9.6%,债权类金融资产占比70.1%,股权类金融资产占比17.8%,其他投资资产(物业,买入返售资产等)占比2.5%。平安的债权类配置重点在基建,非银金融,不动产等期限5-10年,收益在5%-6%左右。债券类大部分是十年期及以上的国债,铁道债上面。
针对这块多说几句。对保险公司(不单是平安)的投资,难的是判断投资收益的持续性。因为它既取决于经济大环境,还取决于投资团队的能力,这两个都不好预测。平安的假设回报率是5%,他们从05年至19年平均收益是6.4%,这很好,可是我们对平安未来能否继续保持5%以上的收益一无所知。反倒是我们从历史数据看到保险指数和利率有很强的相关性,而任何严肃的分析师都要承认,我们对利率走势是不可知的。下面这个数据被引用过很多次:
在利率下降期:十年期国债到期收益率从2015年初3.64%降至2016年10月2.66%,申万保险指数从928点降至804点;
在利率上升期:十年期国债到期收益率从2016年10月低点2.66%升至2018年1月4.0%,申万保险指数从804点升至1640点;
在利率下降期:十年期国债到期收益率从20181月的4.0%降至2020年2月的2.75%,申万保险指数从1640点降至1546点。
为什么利率下降期保险指数明显下跌?因为国债收益率下降了,而保险公司投资组合中七到八成都是固定收益类产品。更严重的是,如果经济增速放缓,国债产品发行也会减少,这对保险公司来说会面临资产荒,这也会减少投资回报率。
投资平安的难点也体现在这里,就是我们不仅要研究保险,还要顺带看空他们投资的其他资产,本质上是一个基金。平安股权类资产总规模5714亿,主要有股票,权益基金,理财产品,非上市股权,长期股权投资。长期股权投资占比并不大,总共2041亿,都是按权益法入账,这样一方面可以规避股价干扰,一方面联营公司利润可以并表入账。这部分19年贡献约200多亿收益,收益回报10%,很不错。这里面的代表有京沪高铁持股39,陆金所持股40.6,长电持股4.5,华夏幸福25,金茂15,好医生,一账通,医保科技等。平安持有汇丰7%的股权,买的时候市值930亿港币,目前市值663亿港币,浮亏274亿。
很多投资者认为平安旗下科技类资产的价值远高于账面价值,其实这里有不确定性的,因为创投领域的人都知道很多产品可能没价值,不过一旦能走出来,无论从利润贡献还是市值上都会是意外惊喜。从2019年年报12-15页“以科技引领业务变革”以及46-49页的科技业务部分的可以看到,平安的科技业务包括陆金所、金融壹账通、平安好医生、平安医保科技、汽车之家。这块业务2019年总收入821.09亿,同比增长27.1%。
上面是国泰君安总结的一个图。平安旗下的这些科技公司近年来“身价”暴涨,远高于账面价值(就是体现在报表上的数字)。比如好医生在港交所上市后,市值是490亿人民币,账面价值只有180亿左右。我们还是要回归商业本源来看待这些产品,是否真的有商业价值,所在的领域是否有足够的竞争优势等等,对这些资产价值的评估本身非常困难。总体上,我个人觉得用账面价值来衡量是一个大体可靠又简单的方法,不要过于高估科技类资产的价值。
今天这篇文章只是想通过年报披露的信息来分享一个观点,就是对平安这种保险公司的投资和估值,难度很大,不可控的因素很多。关键的变量是保费规模和利差,如果我们只是盯着保险市场未来增长空间,只是保费规模的增长,而真正为股东创造价值的是利差,保险公司对固定收益产品的供给和长期利率的变化非常敏感,而这些基本是难于预测的。
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